发布时间：2026-08-11
作者 | 曹莎
近年来，伴随资本市场退出压力增大与"对赌协议"适用的常态化， 股权回购纠纷呈现出高度复杂与精细化的趋势 。自《全国法院民商事审判工作会议纪要》【下称《九民纪要》】确立对赌纠纷基本审理原则后，裁判实践已积累大量经验，但回购权利实现 与 义务主体偿付 之间的根本矛盾并未消弭。
特别是在2024年7月1日施行的新《公司法》施行后，围绕公司回购中的减资程序刚性化、股东责任穿透等新问题，进一步加剧了投资人与回购义务人之间的博弈烈度。
我们律师团队于2025年至今承办的两起典型案件即为例证：A案中，尽管协议明确E轮投资优先于D轮回购，但后者 抢先发起仲裁 并 成功冻结创始人核心资产；B案中，享有优先权的客户需直面次优先权人凭胜诉判决进入 强制执行程序 的风险。
上述案件尖锐地揭示出当前司法实践中的一个核心冲突：基于股东协议产生的、被普遍认可的 "后进先出"式回购优先权 ，在遭遇次优先权人 "抢先诉讼、抢先保全"的策略 时，其法律效力的实现路径何在？
本文旨在结合《九民纪要》的裁判逻辑与《公司法》的制度框架，对该问题进行法理剖析，并为 优先权投资人 梳理一套从理论到实践的系统性应对策略。
CONTENTS 本文脉络 01 优先回购权的法律性质与二元构造 02 《九民纪要》与《公司法》的制度约束 03 策略突围：从程序反击到系统性权利设计 01 · LEGAL NATURE 优先回购权条款虽在实践中获得广泛认可，但其法律性质的模糊性，即其究竟为纯粹的合同债权，还是兼具公司内部规约的属性，是导致后续执行困境的深层根源之一。准确界定其性质，是选择维权路径、预判裁判走向的逻辑起点。 在（2018）浙06民初79号案中，法院的裁判说理为理解此问题提供了关键注脚。该案不仅确认了"B轮投资人回购权应在B+轮投资人股权全部被回购后方可行使"这一约定的有效性，更进一步从 "投资成本与风险对等"的商事逻辑 层面论证了其合理性，指出"B+轮投资人及本轮投资人的投资成本远高于B轮投资人，从一般商业逻辑及价值判断上分析，如此规定具有合理性"。 这一论述表明，司法机构已超越简单的合同文义解释，倾向于将此类条款视为全体股东基于公司多轮融资结构、针对未来可能出现的偿债资源竞争，而作出的整体性、前瞻性的风险分配与权利排序安排。这实质上已触及 公司内部治理 与 权益结构 的层面。 由此，在法理上可清晰窥见此类权利呈现的 "二元构造" 。一方面，其直接来源于《增资协议》或《股东协议》的具体条款，是典型的 合同债权，其优先顺位是合同当事人意思自治的体现，效力主要拘束签约各方。 另一方面，由于该约定由全体股东共同签署，并常以公司承担连带责任等形式，将公司资产与信用作为回购的最终保障，它事实上构成了对公司剩余财产分配（在回购情景下）顺序的一种预先规划。这使其具备了 调整公司内部权益分配秩序的组织法属性 ，类似于公司章程中对特殊股东权利的记载。 这种双重属性决定了，权利人在寻求救济时，必须采取 复合型策略 ：既需运用合同法的违约追责思维，直接向违约的股东主张权利；亦不能忽视公司法中关于"资本维持原则"与"债权人保护"的强制性规定对其实现构成的程序性制约。尤其是在主张目标公司履行回购义务时，必须穿越《公司法》关于减资程序的强制性要求这一 "程序屏障" 。实践中，许多优先回购权落空的案例，问题并非出在实体权利的认定上，而恰恰是败在了这 第二重属性的实现路径受阻 之上。 02 · BALANCE PRINCIPLE 《九民纪要》为对赌纠纷，包括涉及多轮投资人的回购顺位争议，提供了权威的裁判指引。其核心精神在于 "鼓励投资"与"维护资本稳定"之间的精妙平衡 。 《九民纪要》第五条首先廓清了效力问题，明确投资方与目标公司订立的对赌协议在无其他无效事由时有效。这从根本上为股东间自主安排回购顺位扫清了障碍。司法实践因此倾向于尊重当事人基于商业判断作出的风险与收益分配，这正是优先顺位条款获得支持的价值基础。 然而，《九民纪要》同时将目标公司履行回购义务与"完成减资程序"强制性挂钩 。这一"履行隔离"的设计，意味着即便优先权在合同层面被确认，其通过公司实现的道路上仍横亘着一道法定程序的门槛。当多个投资人（包括优先权人与次优先权人）均向公司主张权利时，这道门槛会急剧放大各方的博弈复杂度。 03 · RIGID CONSTRAINT 《公司法》对公司资本制度的修订，特别是对减资程序的强化，为优先回购权的实现设置了更为刚性的 "程序性锁扣" 。 《公司法》第二百二十四条显著完善了减资规则，要求公司必须编制资产负债表及财产清单，并依法通知债权人，债权人有权要求清偿或提供担保。该程序旨在保护外部债权人利益，防止股东通过回购变相抽逃出资，但其客观效果是使得公司回购股权的可履行性变得高度不确定 。 对于享有优先顺位的后轮投资人而言，此规定的影响是双重的。积极方面在于，严格的减资程序可能延缓或阻碍次优先权人通过公司途径获得清偿的进程。消极方面在于，其自身的优先权若也需通过公司实现，同样会受制于此。这迫使优先权人必须将策略重点更多地转向 直接追究创始股东的违约责任 ，并需要更精巧地设计将公司责任与股东责任进行捆绑和追索的策略。 04 · FIRST-MOVER STRATEGY 在实践中，次优先权人为突破合同顺位约束，往往采取 "程序先行"的组合策略 ：抢先启动法律程序，并同步申请财产保全。 此种策略的意图在于，利用诉讼或仲裁程序的"不告不理"原则。若义务人（创始股东或公司）未主动提出优先顺位抗辩，裁判机构可能不会主动审查，从而作出支持次优先权人请求的裁决。更为关键的是，通过财产保全 "锁定"核心资产 ，次优先权人能在执行阶段取得类似"首封债权人"的程序优势。即使最终实体权利分配应考虑顺位，漫长的确权诉讼和谈判过程本身，就已给优先权人造成巨大压力和实际损失，迫使其接受不利的和解条件。 05 · PROCEDURAL COUNTER 当争议进入诉讼程序，优先权人最直接有力的反击是依据《民事诉讼法》第五十九条，申请作为 "有独立请求权第三人"加入 。 其法理基础在于，次优先权人诉请回购的案件，其诉讼标的（要求履行回购义务）与优先权人享有的排他性优先受偿权存在法律上的直接利害关系。优先权人加入诉讼的核心主张应是： 因自身优先权尚未实现，次优先权人行权的合同条件根本未成就 。（2018）浙06民初79号案 即为该策略的成功示范。 实践中，法院可能以程序复杂为由消极对待。此时，可援引最高人民法院（2014）民监字第00012号裁定书精神，强调法院对第三人起诉应在七日内审查并作出是否受理的裁定，久拖不决属程序违法。作为并行策略，优先权人可立即 另行提起诉讼，确认自身权利，并尝试申请法院将两案合并审理，尽管这通常需对方同意而难以实现。 06 · ARBITRATION BARRIER 仲裁程序的 保密性 与 高度意思自治 特性，使得优先权人介入的难度呈几何级数增加。 依据主流仲裁规则（如《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则（2024版）》第十八条），申请追加当事人通常需 "所有当事人同意" ，这在利益直接冲突的双方间几无可能。2023年贸仲5237件案件中仅65件涉及追加程序，且成功率未明，足证其难。 在此困境下，更务实的策略是迂回进行。优先权人应迅速启动自身的仲裁程序，同时可尝试协调回购义务人（创始股东或公司），由其在先仲裁案件中依据规则申请 "中止审理" ，理由是该案审理必须以优先权人仲裁案的结果为依据。此举旨在为优先权人自身的确权程序争取时间，打破次优先权人试图速战速决的计划。 07 · BREAKING DEADLOCK 面对资产已被冻结的既成局面，优先权人需启动"确权保全—参与分配—方案异议—协商和解"的组合策略，尽快取得优先顺位的司法确认，锁定可执行资产，并在分配中落实合同约定的权利排序。 01 加速 确权并申请财产保全。 优先权人应以最快速度推进自身的 主诉程序（诉讼或仲裁），尽快获得确认其享有优先回购权的生效判决或裁决。这份文书是后续一切权利主张的基石——没有它，所有后续策略均缺乏执行依据。与此同时，立即向法院申请 财产保全，对回购义务人名下的银行账户、股权、不动产、应收账款等可执行资产采取查封、冻结措施，防止其在诉讼期间转移或隐匿财产，为后续执行奠定资产基础。 02 凭生效文书 申请参与分配。依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉执行程序若干问题的解释》第二十五条，对被执行的财产享有优先权、担保物权的债权人，可以直接申请参与分配，主张优先受偿权。在参与分配程序中，优先权人应向法院系统提交回购协议中的优先顺位条款、生效确权裁决及完整的法律意见，争取在执行分配方案中确认其优先于次优先权人的受偿地位。若回购义务人（尤其是目标公司）已资不抵债，则可进一步考虑 申请破产——破产程序一旦启动，所有债权在破产管理人的主持下公平清理。 03 对执行分配方案提出异议。若分配方案未体现合同约定的优先顺位，优先权人有权依据《民事诉讼法》第二百三十六条，在收到分配方案之日起十五日内向执行法院提出书面异议。执行法院应在收到异议后通知其他债权人，其他债权人未提出反对意见的，执行法院应当按照异议调整分配方案；其他债权人提出反对意见的，异议人可以自收到通知之日起十五日内向执行法院提起分配方案异议之诉。这一程序为优先权人在执行分配阶段纠正违反合同约定的清偿顺序提供了直接的法律救济渠道，也是将实体权利转化为实际受偿的关键一环。 同步推进 投资人之间的积极协商。 尤其在回购义务人已无可供执行财产的情形下，投资人之间僵持对抗只会消耗本已有限的资产。务实做法是各方就实际清偿比例达成一揽子和解方案——分期清偿、债转股、资产抵偿等灵活安排均可，经司法确认后同样具有强制执行力。"少拿但确定能拿到"往往优于"多拿但拿不到"。 关于 案外人执行异议 的补充说明： 实践中部分律师会建议依据《民事诉讼法》第二百三十八条提起案外人执行异议。但必须指出，优先回购权本质是合同债权，合同债权的平等性原理决定了其原则上不具有对抗强制执行的效力，成功率极为有限。其实际价值仅在于：异议审查期间法院暂缓处分查封财产，可为确权程序争取短期缓冲。因此，案外人执行异议不宜作为核心策略，应定位为辅助性过渡手段。 08 · PROACTIVE DESIGN 最高层级的策略并非事后救济，而是 事前防范与体系化构建 。结合《公司法》与《九民纪要》精神，优先权人应在投资之初即进行权利的战略性布局。 其一，在协议文本中嵌入程序性保障条款。 鉴于加入仲裁程序之难，可在仲裁条款中预先设定"合并审理机制"，约定若不同轮次投资人均提起仲裁，各方同意仲裁机构有权或应当合并审理。同时，明确将违反回购顺位约定、抢先求偿的行为定义为重大违约，并约定高额的、明确的违约责任， 大幅提高"抢跑"成本 。 其二，构建动态的投后监控与行权预警机制。 充分利用《公司法》赋予的股东知情权，定期核查公司财务状况、涉诉涉裁信息及其他投资人动向。在预判回购条件可能触发且偿付资源紧张时，应主动评估并适时发出行权通知， 化被动为主动 。 其三，综合运用双重追索路径。 在设计诉讼请求时，应基于《九民纪要》的指引，将对公司（受制于减资程序）的回购请求与对创始股东（基于合同担保）的连带责任请求进行有机结合与动态调整， 选择最具执行可能性的路径重点突破 。 ∞ · POSTSCRIPT 上述策略的有效性，在我们律师团队承办的两起案件中得到了充分验证。在A案中，我们帮助客户同步推进两项关键动作：一方面以最快速度启动仲裁程序，取得确认其享有优先回购权的生效裁决；另一方面，凭借该确权裁决立即向执行法院申请参与分配，并对不利于我方的执行分配方案提出异议，在执行程序中正面争夺优先受偿地位。凭借"确权裁决+分配异议"的双重施压，最终成功迫使对方回归理性，达成了分期履行的和解方案。 在B案中，面对次优先权人抢先起诉、试图速战速决的局面，我们果断代理客户申请以"有独立请求权第三人"身份加入诉讼，成功阻断了对方的诉讼节奏，避免其先行取得生效判决并进入执行程序；与此同时，以独立诉讼确认客户自身的优先回购权。 这两起案件的解决过程清晰地表明，在《公司法》与《九民纪要》构成的现代公司法治框架下，回购优先权纠纷的解决，早已超越了对单一合同条款的解释。它是一场涉及 合同法、公司法、民事诉讼法乃至破产法的多维博弈 。 对于优先权投资人而言，制胜关键不仅在于对实体权利的坚定主张，更在于 对复杂法律程序的精准驾驭与前瞻性的权利架构设计。唯有将合同中的"优先"承诺，转化为贯穿于投前设计、投后监控、争议解决全过程的系统性法律安排，才能在"回购蛋糕"有限的残酷现实中，真正捍卫自身的核心商业利益。 曹莎 广和律师事务所合伙人，拥有法律与商科复合背景，专注公司法研究与商事争议解决，长期为企业提供股权架构、合规治理、投融资交易等非诉法律服务，婚家领域的股权争议解决亦有丰富实务经验。优先回购权的法律性质：介于合同债权与组织性权利之间
《九民纪要》的平衡原则：尊重约定与保护公司的张力
《公司法》的刚性约束：减资程序作为不可逾越的前置屏障
次优先权人的"抢跑"策略与资产冻结
优先权人的程序反击：以有独立请求权第三人身份介入诉讼
仲裁程序中的壁垒与迂回策略
破解财产保全僵局：从确权保全到协商分配的系统性反击
从被动应对到主动构建：系统性风险防范与权利设计
小结
